（原標題：舉牌延續高頻節奏：“野蠻人”少了 競合者多了）

（編者按）A股市場舉牌延續著去年末以來的高頻節奏。2018年以來，A股舉牌案例頻現。值得注意的是，以產業鏈整合為初衷的舉牌數量逐漸增多。與此同時，部分此前陷入股權之爭的上市公司，近期公告舉牌方和原有股東達成和解，顯示出舉牌資金意圖謀求競爭與合作之間的平衡。市場人士認為，隨著一些舉牌方與被投企業逐漸形成資源共享、優勢互補的發展模式，這種“融合共享”、“競合發展”的新型關系，超越了公司股權層面的博弈，成為投資者關注的焦點。

中國證券報記者 徐金忠 黃淑慧

重陽投資舉牌燕京啤酒、趙建光及一致行動人舉牌藥石科技、中金投資及一致行動人舉牌交大昂立……2018年以來，A股市場舉牌案例頻現。值得注意的是，以產業鏈整合為初衷的舉牌數量逐漸增多。與此同時，部分此前陷入股權之爭的上市公司，近期公告舉牌方和原有股東達成和解，顯示出舉牌資金意圖謀求競爭與合作之間的平衡。市場人士認為，隨著一些舉牌方與被投企業逐漸形成資源共享、優勢互補的發展模式，這種“融合共享”、“競合發展”的新型關系，超越了公司股權層面的博弈，成為投資者關注的焦點。

舉牌延續高頻節奏

A股市場舉牌延續著去年末以來的高頻節奏。1月15日晚間，多家上市公司發布公告，獲得股東舉牌。燕京啤酒公告，上海重陽投資管理股份有限公司和上海重陽戰略投資有限公司作為基金管理人發起設立的基金、擔任投資顧問的信托計劃、資管計劃以及重陽集團有限公司通過二級市場交易累計持有公司股票1.41億股，占公司總股本的5%，并不排除繼續增持燕京啤酒股份的可能性。

藥石科技亦于同日晚間公告，趙建光及其一致行動人于2017年12月6日至12月8日，通過深圳證券交易所累計買入公司無限售流通股293774股，占公司總股本的0.4%。增持后，趙建光及一致行動人持有公司股份3733285股，持股比例由4.69%增加為5.09%。

據數據統計，2017年12月以來，已經陸續出現了中金投資及一致行動人接連舉牌新南洋和交大昂立、安芯基金舉牌瑞豐光電、長城國融投資舉牌利源精制、中植產投舉牌聯絡互動等多個案例。

分析上述被舉牌標的可以發現，不少上市公司股權分散、市值偏低，因此外來資本的進入相對容易。華創證券分析人士表示，近期A股市場出現的舉牌潮，一方面是存在資金或者產業資本需要通過舉牌的方式，或尋求高額回報或謀劃產業方面整合；另一方面，在當前市場環境下，不少上市公司股價低迷、市值縮水，存在被市場“一邊倒”風格錯殺的個股，在舉牌資金看來，這類個股極具吸引力。

上海一家舉牌上市公司的資金方人士坦言，公司有資產證券化的計劃，而且完成上市是公司業務拓展的必要加速器，公司實際控制人希望通過舉牌的方式，較快實現相關資產的證券化。“公司高層認為，長期關注的部分標的跌出了舉牌價值，順勢做出舉牌進入的戰略布局，這也為將來產業整合和上市做好準備”。

“正能量”增多

值得注意的是，在近一兩年來的舉牌案例中，沖著上市公司控制權而來的“野蠻人”固然不少，由此引發的股權爭奪戰亦是硝煙彌漫，但以產業鏈整合為初衷的舉牌亦逐漸增多，一些舉牌者會直接表明態度不謀求控制權。

在近期安芯基金舉牌瑞豐光電案例中，安芯基金是國家大基金的重要子基金，是國家大力發展集成電路和半導體產業戰略的重要布局，主要投資于化合物集成電路產業群以及其他集成電路產業鏈為主的半導體領域。安芯基金的普通合伙人為安芯投資，安芯投資股東主要包括國家集成電路產業投資基金(40%)、三安光電(40%)和晉江安瀛投資基金(20%)。

平安證券分析師劉舜逢指出，安芯基金舉牌，實質上等同于瑞豐光電與三安光電形成重要伙伴關系，有利于實現雙方在產業鏈中的強強聯合。從LED目前的競爭栺局來看，國內封裝大廠與華燦光電、澳洋順昌等芯片廠商形成了比較穩定的合作伙伴關系。同屬于中游的瑞豐光電，面對芯片廠商時議價能力明顯偏弱，選擇與三安光電合作一方面可以穩定上游芯片的供應，借助三安的技術、渠道等優勢提升業績；另一方面，隨著LED小廠(包含芯片和封裝)的退出，LED產業鏈中的競爭將逐漸從芯片廠之間和封裝廠之間博弈轉向芯片巨頭與封裝巨頭的博弈，三安與瑞豐的強強聯合有利于實現產業鏈的垂直整合，提升共同市場話語權。

類似案例在過去一年間顯著增多，其中屢屢被提及的還包括永輝超市舉牌中百集團、格力電器舉牌海立股份等。隨著產業資本成為舉牌主力軍之一，舉牌中蘊藏的產業協同“正能量”因素增多，市場對于舉牌方與被舉牌方之間能夠產生的“化學反應”也較為關注。

除了一些產業資本有著明確的產業鏈協同整合訴求以外，還有一些舉牌者則通過“不以謀求實際控制權為目的”的表態釋放善意信號，以試圖擺脫自身股權爭奪者的形象。比如2017年12月中金集團及一致行動人舉牌新南洋，并表明在未來12個月繼續增持1%至10%的計劃；緊接著2018年1月又舉牌交大昂立，同樣公布了未來6個月擬繼續增持1%至10%的計劃。由于新南洋本身為交大昂立的第二大股東，持有交大昂立13.53%的股份，市場人士分析，若中金集團及一致行動人未來繼續增持兩家上市公司，按照10%的增持計劃上限測算，其在交大昂立的持股比例將逼近第一大股東大眾交通集團的18.36%。對此，中金集團則強調，本次增持是出于對大健康產業以及交大昂立未來發展的信心，不以謀求實際控制權為目的。

謀求共贏大勢所趨

對于一些陷入股權爭奪戰的上市公司，股權爭奪方在經歷一段時間的博弈之后，最終選擇“握手言和”，也給資本市場帶來新氣象。

其中典型的案例莫過于近日沃爾核材與長園集團就公司控制權糾紛事項達成和解協議。長園集團同意向沃爾核材轉讓長園電子75%的股權，交易價格預計為11.93億元。沃爾核材同意以16.8元/股向山東科興藥業有限公司協議轉讓其持有的長園集團7400萬股，占長園集團總股本5.58%。股權轉讓完成后，沃爾核材及其一致行動人持有長園集團的股份將降至18.63%，而代表長園集團管理層的藏金壹號及其一致行動人持有公司24.21%股權。沃爾核材同時承諾，不再增持長園集團股份(配股除外)，并將對經長園集團董事會審議通過的議案均投贊成票。

對此，長園集團董事長許曉文表示，控制權之爭問題的解決，優化了公司股權結構、產業結構及資產負債結構，增加了公司現金流，提高了公司治理水平。同樣，沃爾核材董事長周和平表示，對沃爾核材而言，獲得長園電子75%股權將有利于提升公司在熱縮材料領域的領先優勢。

此前，在2017年8月愛建集團的股權爭奪戰風波中，均瑤、廣州基金、愛建特種基金會最終簽署“停戰協議”，股權大戰落幕。2018年1月5日，愛建集團非公開發行股票獲得中國證監會核準，同時核準上海均瑤(集團)有限公司及王均金的愛建證券5%以上股權實際控制人資格。此次定增完成后，均瑤將成為公司第一大股東。

對此，有分析人士指出，舉牌可以視為股東積極主義實踐的直接方式。股東積極主義是公司治理的重要內容，在歐美成熟市場已經有相當豐富的實踐經驗。其核心在于投資者買入上市公司相當比例的股份后，通過行使股東權利督促公司管理層做出各種調整或直接更換為更有能力的管理層，進而促進公司治理改善和股價提升。

業內人士表示，不管舉牌動機如何，是看好公司長期發展、專注成為財務投資者，還是為行業整合和多元化經營提前布局，甚至是為公司控制權而來，最終都需要公司的經營改善作為支撐。而一些陷入股權爭奪戰泥淖的公司，一旦“爭奪戰”導致公司管理混亂、經營業績不佳，那么無論對原股東還是舉牌方而言，都是雙輸結局。因此，越來越多的舉牌者開始尋求柔性共贏的解決方案。

“去野蠻化”是一大進步

很長一段時間，在舉牌過程中，一些資金的“野蠻行為”留給市場如下印象：老謀深算的資金借著“白手套”，依靠杠桿資金，對一家上市公司的股權肆意掠取，短時間內大量增持，達到舉牌線；然后加入舉牌資金和上市公司原有股東的股權之爭階段，多番廝殺，最終勝王敗寇。

舉牌資金的“野蠻行為”，一般情況下可以從目的、手段、過程和結果等多個角度進行分析。首先是目的，此前一些舉牌資金，如果是財務投資者，時常會有一夜暴富的預謀，即便是戰略投資者，有時也希望借助舉牌攻城略地、變客為主。其次是手段，舉牌資金借“白手套”實現遁形，借杠桿放大資金，舉牌后股權質押再增持等套路輪番上演。再次是過程，一般而言，“野蠻人”一旦舉牌成功后，往往會直接插手上市公司發展，很多時候也就會與原有股東形成針尖對麥芒的局面，一旦股權之爭開啟，舉牌方、防守方乃至普通投資者，多數時候都難在亂局中獨善其身。最后是結果，舉牌資金或成功入主、革故創新，或被迫撤退，或黯然離去，而往往留給上市公司的更多時候是一地雞毛。

如今，舉牌資金的上述“野蠻行為”正在逐漸消逝，取而代之的是“舉牌2.0”、“舉牌3.0”等新模式，其中最大變化就是逐漸形成資源共享、優勢互補的發展新局面。同樣，在舉牌目的上，舉牌資金追求財務投資，在相關法律法規的約束下，需要與上市公司共同成長，分享成長的喜悅；如果是戰略投資，那么更是謀求形成全新的競爭和合作模式，期待共贏乃至多贏局面的出現，尋找雙方乃至多方利益的“最大公約數”。至于舉牌結果，競合關系中的舉牌各方，更能明白各自的利益訴求，往往能找到或是產業協同或是業務轉型等以產業為核心的相處之道。

可以肯定的是，舉牌“野蠻行為”的逐漸消退，其背后更多是監管引導、市場自律之下的市場進步。從監管來看，監管層封堵保險資金、理財資金等違規舉牌上市公司的漏洞；監管“喝止”杠桿舉牌、杠桿買殼的“邪道”，讓舉牌資金明白舉牌合規方能計之長遠；監管為舉牌事件中的各方明確股權爭奪、利益博弈的界限，使得舉牌的較量之中，各方爭奪得有理、有利、有節。

從市場自律角度來講，舉牌資金的“去野蠻化”，更是循時馭勢、審時度勢之舉，舉牌資金撬動優質上市公司資源的不二之法就是產業邏輯貫穿舉牌始終。同樣，從競合互利的角度來講，市場也正是在用現實的損益引導各方從市場的視角尋找“平衡點”。