利亞德(300296)董事長李軍2018年10月發布《鼓勵員工增持，我的兜底申明》“吶喊”聲音之后，正值中央層面表態“不支持民營企業發展的行為必須堅決予以糾正”前夕。在此后至今的半年時間里，市場生態快速演變：紓困基金落地，民企融資難題趨緩，二級市場估值回升，股權質押風險降低。

　　5月5日在接受記者采訪時，李軍發出了“二度吶喊”。與首次吶喊由兜底增持所引發不同，本次吶喊中，李軍直指民企的并購之困，以及由此引發的對“連鎖效應”的擔憂。李軍認為，在資金、監管、市場三方共同作用下，民營企業的并購重組正在被綁住手腳，這一方面影響了企業盈利的持續增長，另一方面也掣肘了產業的轉型升級。

　　李軍認為，民營企業的“融資難”問題的嚴峻性要大于“融資貴”，而要解決這一問題仍然有待監管松綁的推進，以及可落地措施的出爐。

　　并購之困

　　“去歲遍體傷，血淚粘腸……新春芬芳心蕩漾，待你花香。”這是利亞德2018年年報開篇“董事長致辭”中李軍自擬的小詩。

　　2018年，“去杠桿、貿易戰，政策變幻，市值削我過半;忙補倉，忙籌款，忙訂單，迸發內心深處的吶喊和期盼，劇變的焦慮，也感受到什么叫度日如年。”李軍在致辭中如此表述。

　　不過讓李軍感受最深的，還是企業從此前的“雙腿走路”瞬間變成了“單腿”：“告別上市六年超高速增長，卸下虛榮的光環，只有主業，基本沒有了外延。”

　　“公司上市最大的效用之一，就是利用融資功能進行產業整合，而投資并購又是實現產業升級和企業持續發展的重要動力。這在全世界資本市場都通用。不過，近兩年來看，實體企業的并購氛圍發生了巨大變化。”李軍對記者表示。

　　Wind統計數據顯示，2018年中國并購市場交易額出現較大同比下滑，其中去年首季并購數量僅為2753筆，涉及金額為7068億元，環比降幅為68%。2019年一季度，環比再度出現32%的降幅。

　　按照李軍的分析，政策不支持、資金不允許、市場不買賬成為擺在并購面前的“三座大山”。

　　2017年監管層發布新規，上市公司申請增發、配股、非公開發行股票的，董事會決議日距離前次募集資金到位日原則上不得少于18個月。李軍認為，這是明確的并購重組收緊信號。“雖然2018年底并購重組政策出現寬松趨勢，A股百余家公司更新了重組進度，不過審核時間依然很長。”

　　相對而言，“資金不允許”是擺在并購市場面前更大的難題。“投資并購肯定需要金融支撐，目前中國市場的整個貸款規模高達110萬億元，但是有80多萬億元都積聚在國企，分到民企頭上的也就20多萬億元。同時，定增、減持等系列政策的限制已經持續了相當一段時期，民營企業即便想通過發行股份等方式進行并購重組，也很難將股份成功發行出去，進而導致了民企并購、投資的持續不振。”

　　除了監管和資金層面的原因之外，市場不買賬也是擺在重組面前的一道坎。僅從2018年下半年案例來看，包括大燁智能(300670)、海南橡膠(601118)等公司披露的重組方案出爐后，二級市場股價都遭遇了連續下跌。

　　市場不買賬，很大程度上源自A股近年來出現的商譽減值潮所帶來的謹慎預期。2018年度A股公司商譽高達1.31萬億元，其中871家上市公司共計提商譽減值金額高達1658億元，是A股商譽減值史上最高的年份，這一數額是2017年的4.5倍、2016年的14.5倍。

　　“現在投資者對商譽問題談虎色變，一看到并購產生商譽，就自然將其與企業未來虧損等同起來。這種導向是存在嚴重問題的。”李軍指出，“實際上，商譽概念是從國外的會計準則中引入而來，只要重組協同效應好，對企業利潤并不會帶來負面影響。而且，融資是上市公司的必然功能，投資并購是企業發展的必由之路，也是實現產業快速發展的必然途徑。”

　　李軍擔任北京市工商聯副主席、中關村上市公司協會會長等社會職務，從其接觸的企業實例來看，在前述三點原因下，相當大比例的民營企業，從去年開始，即便相中了較好的并購標的，也對于投資并購進行了停頓式地“冷處理”。

　　“外延發展的這條腿斷了，會帶來一系列后果。首當其沖的就是，上市公司的發展速度明顯放慢了。很多民營企業家的感受是，2018年要想實現業績增長已然非常吃力;而今年一季度，已經變得更吃力。”李軍表示。

　　白馬之殤

　　借助平臺，這是李軍半年時間內所發出的第二次“吶喊”。如果說首次吶喊指向兜底增持，那么本次吶喊則直指民企的并購之困。值得注意的是，2018年10月，李軍發出兜底增持吶喊后，利亞德股價反應明顯，4個交易日內收出兩漲停。

　　那么，為什么李軍比較關心股價，并為此接連“兩度吶喊”呢?這或與公司較為頻繁的員工激勵有關。近幾年來，利亞德先后推出多期員工持股計劃，總規模超過10億元。由于部分持股計劃推出時的價格超過12元，而利亞德公司股價目前圍繞9元波動，無論對于被激勵員工還是對于兜底方而言，股價下跌都帶來了不小壓力。

　　雖然利亞德股價跟隨大盤波動，不過，機構和外資正在成為新擁躉。據了解，至今QFII和深港通共持有利亞德約1.22億股，占公司總流通股近7%，這與利亞德是較為公認的白馬股有關。

　　不過，從2018年底開始，康美藥業(600518)、ST康得新(002450)等公司接連爆雷，其中部分案例與并購有關，更多案例還與投資爆雷相關。對此李軍認為，白馬股爆雷的最大共性在于投資量太大、負債率過高，因此一旦出現風吹草動，現金流層面一下子就扛不住。“例如有些公司在新材料領域一投就是數百億元，但公司本身利潤才多少呢?從某種意義上說，過于依賴重資產投資，風險巨大。畢竟，從產能、到規模、到銷售、再到利潤，需要很長時間，即便完成整個鏈條，還要面臨產能過大需求達不到預期的風險。而民營企業一旦出了問題，只能自己承擔。因此，企業決策時一定要審慎，寧可保守一些，也不能盲目樂觀。”

　　“利亞德對于對外投資非常審慎，表現之一就是對外擔保額很小。”李軍介紹，目前利亞德只給體內一些子企業做了擔保，倘若企業擔保額過高，引發系列連鎖風險的概率就會大增。”

　　這種穩健的發展戰略，不僅在二級市場中吸引了外資和機構，而且使公司成為銀行眼中的香餑餑。“連不少國有大行都愿意追著利亞德放貸，一方面就是因為公司口碑較好，另一方面也與公司穩健發展戰略密切相關。”李軍表示。

　　解決之道

　　李軍介紹，“現在民營經濟最大的痛點在于對諸多不確定性的焦慮，這些不確定性既包括國內外形勢，也包括產業形勢，還包括金融形勢和政策的不確定性。總之，民營企業和企業家都很焦慮。”

　　與業內普遍反映的“融資難、融資貴、融資門檻高”等民企困境相比，李軍認為，最大的難點不在于融資貴，而是融資難。

　　“如果一家企業背著利息來做實業并購，多數情況得不償失。”李軍舉例說，假如標的公司每年有1億元的凈利潤規模，上市公司按照10倍PE作價10億元進行收購，如果是以年化10%的利率借款，那么這筆并購就不會帶來任何收益。“因此，民營企業并購重組，必須要通過發行股份購買資產、定增或者發行可轉債來解決資金融通問題。但是在現有政策框架內，這顯然難以成行。”

　　與民企融資難問題相伴生的是，民企高比例股權質押問題并未徹底改變。從2018年開始，多地紓困基金接連出臺，但是落地項目較少較慢。以北京國資為例，馳援對象僅包括金一文化(002721)和三聚環保(300072)等個別公司。李軍認為，這一方面與各地國有資金規模有限有關，另一方面也與投資流程漫長有關，更重要的是跟國資的考核標準有關，如果紓困主體責任不明確，考核標準不調整，那么，紓困基金不僅很難落地，而更像抄底基金。

　　“這導致A股公司大股東質押比例高的問題并未徹底解決，雖然股權質押風險正在得到初步緩解，不過現在A股公司的質押率整體仍然較高。”李軍介紹，“A股公司中有2200多家民營公司，約有上千家民營上市企業實際控制人質押率超過50%。此前，不少公司曾希望在股價上漲之后，適當降低質押比例。不過即便出現了這輪股價回暖，但這些質押股權依然沒有釋放出來。原因就在于質權人會出于安全性的考慮，要求股價漲到特定比例才能釋放。因此，這部分民營企業的融資能力仍然處于喪失狀態。如何在更高層面，通過提高質押折扣率等措施，來緩解民營企業的融資難題，仍然是當務之急。”